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2月に入りドル円相場が続落、ドル安円高が進んでいる。
14日にはドルは対円で昨年安値(1ドル=107.325円)をあっさり割り込み、本稿執筆時点では16日に105.55円と年初来安値を更新している。
2月以降、金融市場に見られる最大の変化は株売りの理由に金利上昇が用いられるようになったことであり、これによってドル円相場の行く末もかなり絞られてきた感が強い。

今後、パウエル新体制のFRB(米国連邦準備制度理事会)が従前の路線を引き継いで利上げを敢行すれば金利上昇が株安を招き、投機資金の円買い戻しで円高になるし、逆に従前路線を覆して利上げペースを緩和(ないし断念)すれば米国の金利低下を招き、これも円高につながるという状況になっているのではないか。

米国の金融政策が進んでも退いても「座して円高を待つ」ような状況であり、日本株ひいては日本経済にとっては辛い局面が始まっているように見受けられる。

2月に入ってからの円高相場を受けて「投機的に過ぎる」であるとか、「ファンダメンタルズを無視している」といった意見も見受けられるが、そもそも為替相場にはPPP以外、これといったフェアバリューがない。
複数のPPPが「95~110円」をカバーしているのならば、ここからはみ出した水準について警戒感を持って語るのが客観的な分析姿勢だと思っている。


110円以上はこれといった有力な節目に乏しいという実情があり、持続可能性という意味ではつねに不安がつきまとう水準圏であった。
一方、110円未満に関しては、世界銀行や経済協力開発機構(OECD)が示すPPPが108~109円程度であることが金融市場で頻繁に語られてきた。

既にこの水準ははっきりと割り込んでおり、有力な1つの節目が突破された状況といえる。
日銀短観12月調査における企業の想定為替レートが110.18円であることを考えれば、日経平均株価にも悪い影響が懸念される領域に入ってきたことは間違いない。

■1ドル=100~105円が主戦場になる

しかし、少なくともPPPという観点に基づく限り、これで円高の修正が十分進んだとは言えない。
歴史的に注目すべきは企業物価ベースPPP(1973年基準)が実勢のドル円相場の上限(円安の上限)として機能してきたという経緯であり、これを重視するのであれば円高余地はまだ大きい。

企業物価ベースPPPと実勢相場の乖離率の推移を見てみると、長い円の歴史においても企業物価ベースPPPよりも実勢相場が円安で推移することはまれであった。

そのような局面は過去に2回しかなく、それが「プラザ合意直前に相当する1980年代前半」と「日本銀行で黒田体制が始まった2013年春以降から足元まで」なのである。

2017年12月時点(12月末時点は112円)までのデータでは、上方乖離はプラス17%に及んでいる。
歴史的には「プラス20%」が天井になってきたことを踏まえると、やはり「110円以上の円安」は過剰感を帯びていると見る。

ちなみに、2017年12月時点の企業物価ベースPPPは96円程度であるため、これが現時点も変わらないと仮定すると、足元の106円付近はプラス10%程度の上方乖離という計算になる。
適切な調整が進んでいるのは間違いないが、決して十分とはいえない。
105円を早晩割り込み、100~105円を主戦場とする局面になると予想したい。

では、ドル円という2通貨ペアではなく、円の総合的な価値を映す指標として実質実効為替相場(REER)で見た場合はどうか。
理論的には平均回帰性向を持つとされるREERだが、2017年12月現時点では20年の長期平均との対比でマイナス24%の過小評価(つまり円安過ぎる)という状況にある。

ちなみに、米国財務省が半年に1度公表する『為替政策報告書』でも2017年春以降、円のREERが長期平均対比でマイナス20%以上割安であるという事実が指摘されており、トランプ政権の「円は安過ぎる」という胸中がにじみ出ている。

だが、実は米国財務省の円相場に対するこうしたスタンスはトランプ政権から始まったことではない。近年、為替政策報告書の公表と共に話題になる「監視リスト」注)はオバマ政権の時代(2016年4月)から導入されたものである。


そのほかにもオバマ政権下で公表された同報告書は円相場に対して逐一、牽制を働かせてきた経緯があるだけに、米国財務省の抱く円安への警戒感は相応に根深いものがあると読むべきかもしれない。
今後、日米FTA(自由貿易協定)交渉などが本格的に検討されるような局面になれば、米国の通貨・通商政策が「割安な円のREER」を意図的にクローズアップしてくる恐れがあり、円相場にとっては大きな政治リスクと考えられる。

円相場が等しくプラス20%程度上昇すればREERは概ね長期平均への回帰を果たすことになる。
これは
ドル円相場の90円割れまでが視野に入る議論であり、現時点でそこまで大きな話をする合理性はさすがに乏しい。
とはいえ、ドル円のPPPで見ても、総合的なREERで見ても、円相場が「然るべき方向」にいよいよ動き始めたという事実は重く捉えたいところである。
そうした状況下でも、「日米金利差が拡大傾向にあるのだから円安・ドル高になるはず」という声は多く、そのロジックが分かりやすいせいか、世間的にも広く流布されている印象がある。

しかし、そもそも昨年来の各年限の日米金利差とドル円相場を並べれば一目瞭然だが、金利差拡大に応じて円安が進んできたという事実はない。
むしろ、昨年11月以降は金利差拡大と共に円高が進んできたくらいだ。
結局、日米「金利差」といっても、円金利は微小な水準でほとんど動かないのだから、その実態は米金利とイコールである。



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